首先房地产开发投资更多依靠一线房企在三四线城市的土地购置拉动沈阳东北虎取得平局，展现韧性与拼搏精神，而且与人口流动方向相违背，可持续性差。

　　其次，除季节性波动外，房地产开发资金中包含定金、预售款和个人按揭贷款的其他资金占比持续走高，目前已超过五成，房地产开发资金来源结构变化，显示房企融资限制政策的影响正逐步显现。考虑到目前对居民购房按揭贷款的利率优惠程度也在逐渐减小，未来开发资金中来自预售款、按揭贷款的规模有可能也会后继无力，并最终抑制开发投资规模的增速。

　　最后房地产调控政策“稳”字当头，7月24日政治局会议指出“要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制”，“租售同权”等政策的推出表明了政府防止房地产市场过热的决心。

　　所以我们认为，预计下半年三线城市房地产市场也不会出现明显上扬，对于钢铁水泥价格等支撑有限，从这一角度来说，预期下半年PPI继续走弱仍是大概率情景，经济基本面虽存韧性，但增速回落风险并未完全消除。基于此，我们依旧保持十年期国债收益3.2%-3.6%的波动区间判断不变。

　　正文沈阳东北虎取得平局，展现韧性与拼搏精神：

　　国内房地产市场出现结构逆转，三线活跃而一线冷淡。2017年以来，一线城市房地产市场由于调控政策等因素影响表现冷淡，二季度70个大中城市新建住宅价格指数中一线城市环比分别上涨0.4%、0.1%和0%，而相比之下，三线房地产市场在棚改货币化和一二线城市需求外溢的影响下，市场表现活跃，三月以来价格环比一直保持0.8%-0.9%的增长。但三线城市的房地产市场是否会持续保持火热，以致拉动上游钢材水泥等行业需求，最后传导到PPI中去呢？为此，我们从房地产开发投资增速、房地产开发资金来源以及近期房地产调控政策方向这三个角度进行分析。

　　房地产开发投资更多依靠土地购置拉动，未来可持续性存疑。房地产施工面积与房地产开发投资从2016年9月以来出现分歧。从历史数据来看，房地产开发投资完成额与房屋施工面积同比增速保持较高的一致性，2012年3月至今二者相关系数达到0.95，然而从2016年末开始，二者出现分歧，2017年3月至6月，40大中城市房地产开发投资完成额累计同比增速先升后降，分别为8.30%、8.70%、8.40%和8.10%，而房屋施工面积同比增速却先降后升，二者相关系数逆转为-0.91。究其背后原因，我们推测是今年以来地产商在土地市场，尤其是三线城市土地市场的大举竞价带来的。由于一线城市拿地越来越难，为了维持企业规模化发展速度，大型房企开始转移投资布局进入三四线城市，土地市场争夺也越发激烈，三线城市土地购置面积同比增速由4月的-3.48%，大幅扭转为5月和6月的16.81%和16.78%，三线城市近期成交土地溢价率已经达到40%-50%，对比去年同期仅有20%-30%。但在现阶段国内的人口流动方向下，三四线城市并非能持续吸引人口净流入以提供需求，因此未来这种由土地配置带来的投资增长或将降温。

　　其次，全球化、技术创新降低生产成本，对通胀造成负面影响。一方面，随着贸易全球化的不断推进，劳动密集型产业加速向成本更低的地方转移，而低价商品的回流将造成类似“输入型通缩”的效果，即因国外商品或生产要素价格下降引起国内物价低迷的现象。另一方面，互联网技术的崛起压缩了供应链的中间环节，进一步降低了商品价格。据欧央行2015年的一份报告显示，近十年来电商每年对通胀率的影响都达到-0.1%，对欧元区本就低迷的通胀率有着明显的削弱作用。据美国统计局数据显示，电信服务商Verizon提供无限量流量套餐的决定，足足拉低了美国0.2个百分点的6月核心通胀率，看似是一次性的偶然因素，但背后与通信技术的发展密不可分。

　　再次，兼职热潮的兴起加重了劳动力市场的松弛程度，导致薪资增速低迷。根据菲利普斯曲线，通胀和失业率有一定的替代关系，而近年来各国失业率的下降并未在薪资增速上得到映证，其中一个原因是就业市场并不像失业数据表现得那么强劲。2008年金融危机以来兼职热潮的兴起给了雇主更大的灵活性，大多数公司正在增加更多的兼职岗位，招聘更多临时工，而不是把额外的工作交给目前的员工。据欧央行2017年5月发布的一份研究报告，金融危机以来，兼职和临时工的就业人数增长了近400万，而总就业人数并未出现增长趋势。兼职、临时工的工作时长、强度往往低于其就业意愿，工资也远低于正式员工，因此属于劳动力闲置，其存在虽然未被纳入官方失业率统计，但仍加重了劳动力市场的松弛程度，成为抑制薪资上涨的潜在因素。兼职热潮的兴起使得官方失业率存在一定“失真”，仅仅从官方失业率下降并不必然推出劳动力闲置状况的改善，因此薪资和通胀上行动力有限。

　　房地产调控政策“稳”字当头，“租售同权”政策意图明显。回顾近期房地产市场调控方向，7月24日政治局会议指出“要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制”。住建部等多部门联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求人口净流入的大中城市要支持相关国有企业转型为住房租赁企业，鼓励民营的化、规模化住房租赁企业发展，广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等12个城市首批试点。有关负责人还表示，将通过立法，明确租 赁当事人的权利义务，保障当事人的合法权益，建立稳定租期和租金等方面的制度，逐步使租房居民在基本公共服务方面与买方居民享有同等待遇。而广州市已经印发《广州市加快发展住房租赁市场工作方案》，明确提出“赋予符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益”的“租售同权”方案。此前，上海市也首次以“招拍挂”的方式出让两块租赁住房用地，住建部《通知》也提出，在土地政策上，鼓励各地通过新增用地建设租赁住房，在新建商品住房项目中配建租赁住房等方式，多渠道增加新建租赁住房供应。我们认为，“租售同权”等政策出台均是希望通过发展房地产租赁市场，解决房地产市场需求供给问题，来限制投机炒房，体现了政府稳定房价的决心。随着住房体制改革的政策逐步推进，未来房屋回归“居住属性”，房价或不再重复过去数轮投机性快速上涨及市场阶段性过热的规律。

　　在政策及资金压力之下，房地产投资难以持续“韧性”超预期，对钢材、水泥需求的支撑也难以长期持续。前半年的房地产市场的新开工面积较去年同期出现了大幅度的下降，6月份虽然有所回升，但5.8%的水平依旧不能和2016年同日而语。较低的开工率将最终将传导到建材市场，虽然地产市场仍在增长，但是该增长对水泥需求拉动的动力明显不足。而钢材市场方面，房地产开发建设是直接关系未来房地产市场对钢材拉动的主要指标，目前房地产市场拉动钢材需求总量的30%左右，也就是说未来单就房地产来讲，在未来22-40个月的房地产的开发建设周期中，对钢材需求的强度不会有太大提升。因此生产者价格指数中原材料工业价格当月同比增速从2017年2月以来已经保持了5个月放缓，预计未来可能依旧有可能保持低迷。

　　2017年以来，三线房地产市场在棚改货币化和一二线城市需求外溢的影响下，市场表现活跃，但从房地产开发投资增速、房地产开发资金来源以及近期房地产调控政策方向这三个角度来看，并不支持三线城市地产投资持续强劲，因此对于钢铁水泥价格等支撑终将有限，预期下半年PPI继续走弱仍是大概率情景，经济基本面虽存韧性，但下行风险并未消除。基于此，我们依旧保持十年期国债收益3.2%-3.6%的波动区间判断不变。

　　可转债点评

　　周三沪深两涨跌互现,MK体育沪市低开高走，早盘冲高回落后震荡下行，尾盘小幅反弹勉强收涨0.12%；深证成指小幅高开后一路波动下行，收跌- 0.54%结束一天交易。本周周报中我们提及由于正股情绪持续走高导致后半周出现普涨局面，这一现象背后的支撑来自于正股预期，若预期逆转则转债市场必然遭受冲击，昨日正是由于正股表现较差转债估值主动压缩导致整体表现惨淡。值得注意的是仅半年来转债市场的估值波动加速，我们认为除去赚正股的红利还可以赚估值波动的钱，转债市场的获利来源更加丰富化多样化，这也是转债边际定价权变更的直接映射。对于当前市场我们重申两点思路，其一是选择强股性标的，看重正股价值的强势溢价率则是相对次要的考虑；其二是选择流动性较好的偏股型个券逢低配置，往往会成为估值波动的直接受益者。值得注意的是，随着新券的发行我们再次重申挖掘其中一二级股债联动的机会有望成为下半年市场的重点策略。综合而言，我们推荐投资者重点关注国贸、三一、电气，能源EB以及金融和汽车板块相关转债。

　　利率债

　　2017年7月26日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、1个月和3个月期分别变动了0.95BP、10.62BP、-4.65BP、8.84BP、0.69BP至2.92%、3.71%、4.21%、4.21%、4.14%。当日国债收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.75BP、2.15BP、2.51BP、2.50BP至3.40%、3.51%、3.54%、3.62%。上证综指上涨0.12%至3247.67，深证成指下跌0.54%至10297.34，创业板指下跌0.40%至1681.37。

　　7月26日，央行公开市场净投放0亿元，连续第2天完全对冲，连续第12日重启公开市场操作。当日央行800亿7天逆回购、500亿14天逆回购，有1000亿7天、300亿14天逆回购到期。MLF方面，当日无MLF到期与操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1303.87亿元、外汇占款累计下降3635.98亿元、财政存款累计增加10487.45亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%.2017年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜9.31亿元，利率为3.30%；7天184.85亿元，利率为3.45%；1个月273.50亿元，利率为3.8%。截至6月末，常备借贷便利余额为446. 33亿元。）

　　可转债

　　7月26日转债市场。转债指数收于111.52点，下跌0.23%；平价指数收于90.30点，上涨0.39%。30支上市可交易转债，1支停盘，1支横盘，15支上涨，13支下跌。其中，模塑停盘，航信横盘，国贸（3.78%）、骆驼转债（2.51%）、永东（2.41%）领涨，宝钢EB（-1.81%）、汽模（-1.30%）、广汽（-0.75%）领跌。30支可转债正股，1支停牌，2支横盘，其中模塑停牌，17山高EB、洪涛横盘。12支上涨，15支下跌。其中，国贸（10.02%）、永东（9.98%）、骆驼转债（5.26%）领涨，久其（-2.68%）、航信（-1.83%）、汽模（-1.54%）领跌。

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　特别声明：

　　关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。